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　　今年以來波音股價累計下跌了60%， 2019 年737 MAX墜機事件， 2020 年疫情爆發，都共同放大了波音高負債、高杠桿的經營風險，讓波音深陷流動性危機中。目前波音的股價仍然徘徊在 2015 年時期水平，波音擁有百年歷史，也曾在 911 襲擊和 08 年金融危機期間遭遇過重創，但此后均上演過英雄歸來的劇情。這樣的劇情如今能不能復刻?老虎證券投研團隊結合一季報并借鑒歷史蕭條時期航空業的復蘇來分析這個問題。

　　波音一季度主要財務數據和蕭條時期的對比

　　一季度的數據基本上能更真實的反應出疫情沖擊和737MAX停產后的影響，我們把這些數據和蕭條時期對比來看。

　　1、凈利潤

　　737 是波音歷史上最暢銷的窄體客機，基本是波音的現金牛產品。 737 停產加上疫情沖擊最直接的體現就是本季度運營現金流凈流出擴大至 43 億美元。我們看，歷史上波音的經營現金流在 2000 年和 2008 年均出現過短暫的凈流出，其余年份大都保持凈流入狀態。

　　2、凈利潤

　　一季度波音虧損6. 4 億美元，繼續受到 737 停產和疫情的影響。波音在 2000 年后均保持著持續的凈利潤，作為工業股，波音不太具備明顯的營收擴張、收縮周期，盈利是推動波音股價上行的主要因素。老虎證券投研團隊看歷史上，波音股價幾次重要的調整也發生在凈利潤收縮的時期。

　　3、凈債務

　　波音雖然是寡頭壟斷商用飛機制造(另一家是空客)，但波音的利潤率實際上長期保持個位數。這是因為上游的制造業和下游的航空業利潤都比較低，作為工業股，利潤率低就只能通過加大杠桿并提高資產周轉率來增加ROE。

　　高杠桿的弊端是危機時期容易出現違約風險，而且不方便像過去一樣進行回購、派息，因為如果舉債回購必然會進一步加大違約風險，反而容易起到負面作用。本季度波音就宣布延長了暫�；刭徍团上⒌臅r間。

　　對于債務杠桿，大家首先想到的可能是資產負債率。波音負債率大于1，一部分是因為負債中有一部分是預付款和應付款，預付款相當于波音占用的下游航空公司的資金，應付款相當于波音占用上游供應商的資金，單純參考資產負債率意義有限，因為預付和應付作為負債項，也可以反應波音在產業鏈中的議價能力。

　　老虎證券投研團隊以凈負債來看，一季度，波音的凈負債(短期+長期債務-現金及等價物-短期投資)再次創出新高，負債中大部分是一年以上的長期負債( 338 億)，短期負債僅為 52 億。

　　而波音目前擁有 155 億美元的流動資金(現金及現金等價物，短期投資)，從這個角度看，短期償債壓力其實并不是很大，負債的問題是一個偏長期性的問題。就像公司說的，可能需要“數年”時間才能使資產負債表恢復到737 Max危機和疫情爆發之前的水平。

　　如果在債務問題有政府和銀行托底的情況下，波音的問題其實更多的是應該是經營現金流的恢復問題，以及航空需求的恢復問題。

　　經營現金流可以參考 737 復產進度，一季度管理層預計波音737 MAX將在 2020 年恢復低速生產， 2021 年逐步增加。目前看這樣的復產節奏和分析師一致預期基本一致(多數分析師此前預計30- 40 架)，在慢復蘇的過程中。

　　借鑒歷史蕭條時期，航空業載客量恢復要用多久?

　　可以預見的一點是，疫情將較長時間阻隔航空出行需求。這就像負油價出現一樣，最后大家發現，在特殊時期，最終扮演關鍵變量的其實還是需求。目前航空的客流量急劇下降，加上現階段航空公司普遍現金短缺，大多數航空公司不僅延期購買了新飛機，還推遲了維修。對于波音來講，過去依賴的規模經濟暫時不存在了。

　　截至 4 月初，全球航班數量下降了近80%，美國和亞洲本土市場以外的航空業幾乎停飛。目前準確預測后疫情時代的航空出行需求釋放的時間點比較難，不過我們可以從航空業在歷史蕭條時期的復蘇軌跡中或許可以獲得一些啟示。

　　從美國民航局的數據看，千禧年以后，對航空業沖擊最大的兩個事件分別是 911 恐怖襲擊和 08 年金融危機。其中影響最嚴重的當屬 911 事件，復蘇過程漫長且過程高度不確定，最終客流量則用了 2 年多的時間，在 2004 年初才完全恢復。 09 年則更多由經濟原因導致的需求疲軟，也用了一年多的時間恢復。

　　如果以此作為參考的話，這次航空業的衰退的程度有可能介于 01 年和 09 年之間。這意味著全球航空客流量增速至少要在 2021 年年中才有可能恢復到疫情前的水平。

　　總結

　　客觀的看，波音長期股價仍然有基本面的支撐，基本面主要來自美國政策護航的決心，航空業未來復蘇的預期。但業務的復蘇顯然是緩慢的過程，這里包括恢復生產，包括去庫存，包括航空公司客流量恢復等多重因素，我們看到過去波音的表現和財務指標也有較強的相關性，這意味著在漫長的復蘇中，股價還存在反復的可能。

　　往前看，既然本質上是需求問題，如果需求恢復緩慢，對于債務問題，波音選擇面如何?

　　實際上波音的可選擇性相對也是比較多的。1)除了商業銀行外，波音最近也在向美聯儲尋求支援，從美聯儲無限QE也可以看出，美國在托底經濟、解決企業流動性上的決心。2)更重要的是波音作為美國高端制造業的代表，不僅產業鏈廣闊，在維護國家安全方面(波音也是全球第二大武器制造商)也有重要的意義，來自政府的援助可能性比較大，只是目前還不愿意以置換股權的方式進行妥協。

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