導語：更像一家資產管理公司的京滬高鐵公司，擁有最賺錢的資產，但也存在與眾不同的風險。

　　2020年1月3日，京滬高鐵(SH:601816)發布《首次公開發行股票發行公告》，公司擬發行62.86億股，約占發行后公司總股本的12.80%，發行價4.88元，發行市盈率23.39倍，扣除發行費用后預計募集資金凈額為306.33億元。

　　1月6日，京滬高鐵啟動網上申購。

　　京滬高鐵上市同時將帶動新一輪鐵路資產上市潮。

　　1月2日,國鐵集團董事長陸東福在國鐵集團年度工作會議表示，“2020年要確保京滬高鐵、中鐵特貨、金鷹重工、鐵科軌道等股改上市工作取得實質性成果，研究探索區域鐵路公司、設計集團公司等股改上市。”

　　從京滬高鐵的各項數據來看，京滬高鐵是一場非同尋常的上市，而京滬高鐵上市后的表現如何，也將影響下一步鐵路資產的上市進程。

　　更像一家資產管理公司

　　京滬高鐵于2011年6月正式通車，已連續運營了8年多。

　　國鐵集團通過中國鐵路投資有限公司間接持有京滬高鐵49.76%的股權，為公司實際控制人。

　　京滬高鐵的股東方還包括平安資產管理有限公司、全國社保基金等。

　　京滬高鐵的招股書顯示，2018年和2019年前三季度公司擁有員工數分別為72人和67人（均含借調人員），同期分別實現凈利潤102.48億元、90.20億元。

　　也就是說，京滬高鐵2018年人均創利1.42億元，2019年僅前三季度人均就創利1.35億元。

　　這些數據看起來非常耀眼，與外界對鐵路的印象反差極大。

　　乘客去坐高鐵，無論是在車站還是高鐵列車上，都可以看到很多司乘人員，而且線路、動車組都需要維護人員。全長達1318公里、沿線建有24座車站的京滬高鐵，怎么會僅有67名員工？

　　原來，京滬高鐵公司本身并不擁有完整的鐵路運輸業務體系。京滬高鐵采取的是“網運分離”的模式，京滬高鐵公司擁有高鐵線路、車站等資產，然后委托沿線的鐵路局來進行運輸組織、線路維護和安全管理等工作。

　　為旅客提供服務的司乘人員，并不屬于京滬高鐵公司，他們或者來自于沿線鐵路局，或來于自勞務派遣公司。旅客乘坐的動車組列車也屬于各鐵路局。

　　這與國鐵集團旗下此前上市的廣深鐵路（SH:601333）、大秦鐵路（SH:601006）、鐵龍物流（SH:600125）不同。

　　以大秦鐵路為例，大秦鐵路不但擁有鐵路、機車車輛等資產，截至2018年末公司有99173名員工。

　　這種情況與國外鐵路上市公司也不一樣。目前國外鐵路領域的上市公司均為擁有完整的鐵路運輸業務體系的公司，沒有單獨的鐵路路網公司上市的情況。

　　這正凸顯出了京滬高鐵的特殊之處。而這種制度安排也給京滬高鐵公司帶來了大量的關聯交易。

　　京滬高鐵招股書顯示，京滬高鐵的營業收入主要為旅客運輸收入和提供路網服務收入；公司的營業成本則主要為委托運輸管理費、動車組使用費、電費、固定資產折舊、高鐵運輸能力保障費等。

　　2016年至2018年及2019年前三季度，京滬高鐵關聯銷售占營業收入的比例分別為45.94%、47.29%、49.05%和51.54%；同期公司關聯采購占營業成本的比例分別為57.76%、62.74%、64.84%和61.06%。

　　京滬高鐵公司關聯交易的對象主要為北京局集團、濟南局集團和上海局集團等，這些公司的實控人均為國鐵集團。

　　關聯銷售的內容主要為提供路網服務，也就是向過路的車輛收取線路使用費等；關聯采購涉及到的費用則主要為委托運輸管理費、動車組使用費等。

　　而京滬高鐵與這些關聯公司的關聯交易，大部分需要通過鐵路內部復雜的清算制度，才能確認為京滬高鐵公司的收入。

　　現行的鐵路清算體系，是由國鐵集團經財政部授權制定的。清算制度是否透明、清算價格是否公允等，均會對京滬高鐵的盈利情況造成很大影響。

　　京滬高鐵在招股書中也專門提示了清算政策風險，并稱“隨著生產要素價格水平變化、供求關系變化等，國鐵集團清算項目、清算范圍、清算價格可能出現調整，如出現不利變化，將對公司經營業績產生影響。”

　　以上這些制度安排及關聯交易及清算的情況，讓外界疑惑京滬高鐵公司是資產管理公司還是高鐵旅客運輸公司？是否存在嚴重依賴關聯交易的情況？獨立性是否存在瑕疵？上交所也曾就這些問題向京滬高鐵公司發出問詢。

　　京滬高鐵在招股書中，回答這些問題時，強調了鐵路行業“線路聯網、設備聯動”的特殊性，并表示京滬高鐵目前采取的模式符合中國鐵路客運專線的運營特點，提升了運輸質量和運能利用水平，并不影響發行人業務的獨立性。

　　與國鐵集團業績反差較大

　　由于連接兩大京津冀和長三角兩大經濟圈，區位優勢明顯，京滬高鐵從開通至2019年6月，8年累計開行列車94.4萬列，年均增長17.9%；累計運送旅客10.3億人次，年均增長20.4%，平均客座率由66.1%提升到78.3%。

　　再加上依托特殊的制度安排和現有的清算體制，讓京滬高鐵擁有了“最賺錢的鐵路資產”。

　　近年來，京滬高鐵營收、凈利潤、凈資產收益率均逐年增加、資產負債率持續持續下降。2018年末，京滬高鐵總資產為1757.10億元，凈資產1481.73億元，資產負債率為15.67%。2018年京滬高鐵營收達311.58億元，凈利潤102.48億元。凈資產收益率為6.92%。

　　京滬高鐵的財務狀況與國鐵集團財務狀況形成了較大反差，尤其是在資產負債率、凈資產收益率等方面差距較大。

　　國鐵集團的報財務報告顯示，2016年至2018年，公司均實現了盈利，并實現了凈利潤增長，資產負債率維持在65%左右。

　　2018年國鐵集團收入近1.10萬億元，凈利潤為20.45億元。截至2018年末，國鐵集團總資產約8.00萬億元，凈資產約2.78萬億元，資產負債率65.15%。凈資產收益率僅為0.07%。

　　2018年，國鐵集團總負債約5.21萬億元，支付利息806.68億元。按此計算，國鐵集團為負債支付的利息年利率僅有1.60%左右。可供對比的是交通運輸部公布的2018年全國收費公路負債為5.69萬億元，償還利息費用為2647.90億元，年利率為4.65%。

　　也即是說，國鐵集團享受優惠的利率，相當于是獲得了國家補貼。如果按照4.65%年利率的標準繳納利息，國鐵集團凈利潤將出現大幅虧損。

　　有一種觀點認為，由于上市公司對于關聯交易有嚴格的披露要求，母公司國鐵集團的財務狀況、債務問題等，不會傳導到京滬高鐵上市公司。

　　但京滬高鐵采用委托運營的方式，并且需要與國鐵集團旗下的鐵路局通過清算才能確認收入，雙方的關聯性要高于其他類型的上市公司。因此母公司或其他關聯公司出現問題，更容易傳導到京滬高鐵上市公司。

　　募資投向收購虧損資產

　　其實，從本次京滬高鐵上市募集資金的投向，也可以看出京滬高鐵公司與母公司及其下屬子公司的這種強關聯關系。

　　本次京滬高鐵上市募集資金，計劃用于收購京福鐵路客運專線安徽有限責任公司65%的股權。

　　此次收購前，京福安徽公司的第一大股東為中國鐵路上海局集團，占股比例為52.82%。京福安徽公司資產評估價為772億元，京滬高鐵收購其65%的股權需要出資512億元。上市募資資金不足的部分由京滬高鐵自籌資金解決。

　　京福高鐵在安徽蚌埠與京滬高鐵相連，與京滬高鐵有更強的相關性，業務模式也與京滬高鐵相同。

　　但京福安徽公司目前并未實現盈利，2018年公司虧損12.00億元，2019年前三季度虧損88.44億元。2019年前三季度末，公司的資產負債率為45.20%。

　　京滬高鐵的招股書中顯示，經評估機構中企華預測，京福安徽公司2020年和2021年仍然虧損，到2022年開始盈利。

　　京滬高鐵上市收購京福安徽公司的股權之后，上海局集團會從京福安徽公司中退出，會讓上海局集團負債水平下降。但顯然起碼一段時間之內，此次收購會導致京滬高鐵公司的資產質量下降。

　　對于如何解決京滬高鐵上市過程中出現的問題及促進今后鐵路資產更好的上市，研究界一直有建議深入推進鐵路改革，在建立科學清算制度的前提下，在鐵路領域培養出更多的市場主體。例如成立三大區域鐵路公司，讓其擁有調度權、定價權等，提升各市場主體的積極性，從而提升鐵路系統的運行效率。

　　對于京滬高鐵公司這樣的鐵路公司，也要讓其成為真正的市場主體，擁有完整的鐵路運輸業務體系，讓外界更容易看清楚其運營成本、獲利等生產經營情況，從而推動鐵路資產更好地上市融資。